O specyfice i trendach na rynku private debt opowiada Rafał Lis, partner zarządzający w CVI Dom Maklerski

Od redakcji: Wywiad przeprowadzono na początku marca 2020 r. – jeszcze przed ogłoszeniem globalnej pandemii i wprowadzeniu restrykcji sanitarnych. Stwierdziliśmy jednak, że treść jest na tyle uniwersalna, że warto ją opublikować. Dotyczy bowiem trendów na globalnym rynku private debt, które, zdaniem Rafała Lisa, wskutek obecnego kryzysu mogą nawet przyspieszyć.

Analizy.pl (AOL): Aktywa globalnego rynku private debt są na dobrej drodze, żeby przekroczyć bilion dolarów, rosnąc trzykrotnie w ostatniej dekadzie. Z czego wynikał ten szybki wzrost?

Rafał Lis (RL): Z pewnością rynek private debt wyszedł z niszy i jest już pełnoprawnym źródłem finansowania przedsiębiorstw w gospodarkach rozwiniętych. W Stanach Zjednoczonych liczy się już od wielu lat, ale w Europie ta sytuacja była inna i w finansowaniu przedsiębiorstw zawsze dominowały banki.

AOL: W Europie zawsze regulacje były większe.

RL: Ale przed kryzysem z 2008 roku nie były aż tak restrykcyjne jak obecnie i właśnie to powodowało, że banki z powodzeniem zdominowały obszar finansowania przedsiębiorstw. Były skłonne wystawiać się na istotne ryzyko i gdy przyszedł kryzys finansowy okazało się, że potrzebna jest pomoc podatników i banków centralnych, żeby system bankowy przeszedł bezpiecznie przez turbulencje. Wprowadzone później regulacje miały na celu ograniczenie apetytu na ryzyko przez sektor bankowy, co odniosło skutek i obserwowaliśmy dużo oszczędniejsze dysponowanie kapitałem. W efekcie banki wolą finansować firmy duże, o stabilnej pozycji rynkowej. Ucierpiały przedsiębiorstwa średnie i mniejsze z tzw. middle-market, lower middle-market i SME, szczególnie jeżeli zainteresowane są pozyskaniem finansowania inwestycyjnego czy akwizycyjnego i nie dysponują pierwszorzędnymi zabezpieczeniami. To są miejsca, gdzie banki po kryzysie oddały dużo pola, zostawiając miejsce dla takich firm jak nasza.

AOL: Z drugiej strony są inwestorzy którzy w środowisku niskich, czy nawet ujemnych rentowności obligacji skarbowych, szukają miejsca, gdzie mogą polować na rentowność. 

RL: Rynek transakcji dłużnych prywatnych istniał oczywiście na długo przed kryzysem. Był raczej niszowym rozwiązaniem, w szczególności funkcjonującym w obszarze wykupów lewarowanych. Tam, gdzie fundusze private equity poszukiwały lewara przy zakupach przedsiębiorstw. Część pozyskiwana była w systemie bankowym w postaci finansowania tzw. senioralnego, a dodatkowo dokładano finansowanie dłużne junioralne/podporządkowane i osiągano efekt minimalizacji wykorzystania środków własnych funduszu PE w finansowaniu akwizycyjnym. Tego typu transakcje dominowały na rynku private debt w latach dziewięćdziesiątych i przez kolejną dekadę. Kryzys 2008-2009 sprawił, że zrobiło się miejsce na rynku bezpośredniego finansowania przedsiębiorstw. Inwestorzy przekonali się, że warto tego typu ryzyko kredytowe eksploatować, bo przynosi to dobre, powtarzalne wyniki inwestycyjne.

AOL: Jaka jest różnica pomiędzy publicznym rynkiem obligacji korporacyjnych a private debt z perspektywy inwestora?

RL: Private debt z definicji jest niepłynny, bo udzielamy finansowania przedsiębiorstwu na kilka lat, z ograniczonymi w praktyce możliwościami zbycia takiej lokaty. Oczywiście z formalnego punktu widzenia jest to możliwe i wielokrotnie zbywaliśmy na rynku wtórnym tego typu papiery, ale co do zasady, nie ma codziennych notowań, nie ma animatora, który by dostarczał kwotowania i płynność. W związku z tym grupa inwestorów na rynku private debt musi być specyficzna. W Europie Zachodniej i w Stanach Zjednoczonych jest on zdominowany przez inwestorów instytucjonalnych takich, którzy mają odpowiednio długi horyzont i najczęściej inwestycja fundusz private debt zbieżna jest z cyklem inwestycyjnym funduszu – środki z funduszu wypłacane są wraz ze spłatami otrzymywanymi od przedsiębiorstw. Najczęściej inwestorów do tego typu funduszy pozyskuje się z grona firm ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych, różnego rodzaju funduszy inwestujących w inne fundusze, ale to mogą być też tzw. family office, zarządzające środkami bardzo zamożnych inwestorów indywidualnych.

AOL: Jednak coraz częściej mówi się o otworzeniu rynków prywatnych na detalicznych inwestorów.

RL: Tak, choć trend otwierania tej klasy aktywów dla inwestorów indywidualnych, nawet rozumianych jako high net worth individuals to stosunkowo nowe zjawisko. W Stanach trwa gorąca dyskusja pomiędzy SEC [komisja papierów wartościowych i giełd, przyp.] a rynkiem dotycząca tego, jak ten rynek otworzyć możliwie bezpiecznie dla inwestorów indywidualnych. Nie jest tak, że to branża się tego domaga, ale SEC uważa, że nie udostępnienie tej klasy aktywów szerszej publiczności ogranicza ich możliwości inwestycyjne, ze szkodą dla nich. Bo jeżeli mamy otoczenie niskich stóp, a na spreadzie kredytowym i dodatkowo na illiquidity premium [premii za ograniczoną płynność, przyp.], można zyskać nawet kilka punktów procentowych więcej, jest to bardzo istotne w perspektywie np. oszczędności emerytalnych. Szczególnie biorąc pod uwagę tendencję kurczenia się rynków publicznych i coraz bardziej ograniczonych możliwości inwestycyjnych.

AOL: Ten wspomniany bilion dolarów aktywów na rynku private debt, to wciąż stosunkowo niedużo, np. w porównaniu z całym rynkiem obligacji. Pytanie, czy jest w stanie wytrzymać to bardzo duże zainteresowanie inwestorów?

RL: Myślę, że nie ma planów, aby ten rynek otworzyć dla wszystkich. Mówimy cały czas nie o szerokim detalu, tylko raczej o segmencie private bankingu, czyli klientach zamożnych, którzy mogą przejść wraz ze swoimi doradcami przez proces oceny stosowności tego typu rozwiązania do ich indywidualnych preferencji inwestycyjnych, poziomu akceptacji ryzyka, w tym ryzyka płynności i podjąć świadomą decyzję.

AOL: To zapytam inaczej, czy dostrzega Pan taki trend, że podobne projekty na rynku private debt teraz są mniej rentowne, niż jeszcze kilka lat temu?

RL: Widzimy taki trend w Europie Zachodniej. Rynek private debt szybko urósł, zainteresowanie tą klasą aktywów jest bardzo duże. Fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe w szybkim tempie zwiększają alokację na private debt, co powoduje, że trudniej się te środki wydaje. Na rynku mamy rekordowy poziom tzw. dry powder, czyli niezagospodarowanych środków, czekających na inwestycje. I faktycznie jest presja, żeby akceptować trochę niższe oprocentowanie i gorsze zabezpieczenia. Jednak startujemy z bardzo wysokich poziomów. Jeszcze do niedawna można było finansować niemieckie firmy, w dobrej kondycji finansowej na poziomie nawet 8% w euro, szczególnie w sytuacji gdy ich potrzeby finansowe były za małe aby skorzystać z rynku euroobligacji. W porównaniu do publicznego rynku obligacji korporacyjnych, spread był więc bardzo wysoki. W ciągu ostatnich dwóch lat [do czasu kryzysu spowodowanego pandemią, przyp.] doszło do spadku rentowności projektów o 200-300 punktów bazowych.

AOL: Czy trend konsolidacji, widoczny np. na publicznych rynkach, występuje już w branży private debt? Zostaną albo najwięksi albo najbardziej wyspecjalizowani?

RL: Rynek na tyle szybko rośnie, że trendów konsolidacyjnych jeszcze nie widzimy. Zdarza, że większy gracz kupuje mniejszego w celu uzupełnienia kompetencji geograficznych lub branżowych. Raczej nie ma potrzeby, żeby jeden duży podmiot z rynku private debt musiał kupować kolejny, żeby osiągnąć wyraźny efekt synergii – jest wciąż bardzo dużo miejsca na wzrost organiczny. W przeciwieństwie do publicznych rynków i branży asset management, gdzie obserwujemy ten trend już od wielu lat i od którego nie ma odwrotu, biorąc pod uwagę presję ze strony inwestowania pasywnego i ETF-ów. Widzimy natomiast coraz częściej jak firmy asset management tradycyjnie operujące na rynkach publicznych dokupują podmioty wyspecjalizowane w inwestycjach alternatywnych, w tym private debt, starając się poszerzyć ofertę produktową i załapać się na coraz większe zainteresowanie inwestorów tymi klasami aktywów.

AOL: Jak w naszym regionie rozwija się rynek private debt w porównaniu do Europy Zachodniej?

RL: Historia rynku private debt w naszym regionie jest dużo krótsza. Jesteśmy jedynym podmiotem, który działa na nim w większej skali. Poprzez fundusze, których portfelami zarządzamy dostarczamy małym i średnim przedsiębiorstwom finansowanie kapitału obrotowego, nakładów inwestycyjnych jak również finansowanie zakupów innych podmiotów zarówno w Polsce jak i zagranicą. W tym obszarze w Europie Środkowej konkurencja jest niewielka. Jeżeli mamy do czynienia z dużymi transakcjami, powiedzmy co najmniej powyżej 30 mln euro, to dopiero wówczas zachodnioeuropejskie fundusze private debt zaczynają się nią interesować. Zdarzały się więc przypadki, że nasi koledzy z Londynu czy Niemiec odważyli się wejść w tę geografię. Natomiast, jeśli chodzi o transakcje mniejsze, na poziomie kilku-kilkunastu milionów euro, to nie mamy konkurencji. Jest polskie TFI z funduszem private debt w nazwie, ale o małej skali. Tak naprawdę to czekamy na pojawienie się kolejnych podmiotów inwestujących w tej klasie aktywów, bo pomogłoby to zarówno w poszerzaniu rynku, jak i zwiększaniu świadomości wśród inwestorów. Jest także możliwość pozyskania finansowania w oparciu o relacje prywatne tzw. friends and family, gdzie można zwrócić się do znajomego lub nieznajomego i pożyczyć pieniądze, ale trudno w tej formule sfinansować większe projekty.

AOL: Czy prawdziwa jest teza, że jeśli środowisko niskich stóp procentowych zostanie z nami na lata, to inwestorzy jednak coraz chętniej będą polować na rentowność na naszym regionie?

RL: Tak, czas gra na naszą korzyść. Dwa lata temu nie byliśmy w stanie zaoferować żadnej premii w stosunku do Europy Zachodniej. Twierdziliśmy, że u nas jest bezpieczniej, bo mamy lepszy zbiór zabezpieczeń, kowenantów, mamy niższy przeciętny poziom dźwigni na portfelu, ale ciężko było pokazać wyższą stopę zwrotu z zamykanych transakcji. To się jednak zmienia. Wspomniany dry powder powoduje, że już dzisiaj premia w stosunku do funduszy zachodnioeuropejskich wynosi między dwa a trzy punkty procentowe. Myślę, że będzie to coraz bardziej zrozumiałe dla inwestorów międzynarodowych. Dzisiaj pytaniem jest czy dwa punkty procentowe, to już wystarczająco dużo, żeby przeanalizować nasz rynek i z perspektywy międzynarodowego inwestora instytucjonalnego podjąć dodatkowe ryzyka. Pamiętajmy, że nawet duzi inwestorzy, obracający miliardami, mogą mieć zaledwie kilkuosobowe zespoły. Zachęcenie ich do dodatkowej pracy związanej z wejściem na regionalny rynek private debt nie jest łatwe.

AOL: Na czym polega ta praca?

RL: Skomplikowane są na przykład aspekty prawne, każdej transakcji towarzyszy zindywidualizowana dokumentacja. Jesteśmy w Unii Europejskiej, ale nie mamy harmonizacji w zakresie prawa spółek, ustanawiania zabezpieczeń, czy reżimu restrukturyzacyjno-upadłościowego. Tutaj każdy kraj ma swoją specyfikę. Dla dużych, zagranicznych inwestorów nie jest jasne, czy u nas poziom ochrony wierzyciela jest taki jak w Wielkiej Brytanii czy w Holandii, gdzie „wierzyciel rządzi”, czy może bardziej taki jak we Francji albo w Europie Południowej, gdzie nie ma takiej mocnej pozycji. Nawet jeżeli prawo bardzo chroni wierzyciela, powstaje pytanie, czy procedura sądowa lub egzekucja komornicza są wystarczająco efektywne.

Źródło: Analizy.pl